中信明明:新三元悖论下货币政策关注增

发布时间: 2021-05-18 文章来源:互联网 浏览量

摘要
【中信明明:新三元悖论下货币政策关注增长还是通胀?】在新三元悖论框架下,当前经济增长仍是我国货币政策关注的重点,我们认为货币政策短期内大概率维持现状,明显收紧和宽松的概率均不大,未来如果美联储退出宽松政策,中美利差缩小至100bps以内,或PPI上行引发全面通胀,则不排除货币政策边际收紧甚至加息的可能。当前货币政策维持稳定,债市对利多因素表现有所钝化,多空博弈进程中,料债市进一步上涨空间有限,持续突破前期低点的难度较大。

  当前我国货币政策正面临着“增长、通胀和独立性”的新三元悖论。在新三元悖论框架下,当前经济增长仍是我国货币政策关注的重点,我们认为货币政策短期内大概率维持现状,明显收紧和宽松的概率均不大,未来如果美联储退出宽松政策,中美利差缩小至100bps以内,或PPI上行引发全面通胀,则不排除货币政策边际收紧甚至加息的可能。当前货币政策维持稳定,债市对利多因素表现有所钝化,多空博弈进程中,料债市进一步上涨空间有限,持续突破前期低点的难度较大。

  三元悖论是国际经济学中的经典理论,当前我国货币政策正面临着“增长、通胀和独立性”的新三元悖论。经典的三元悖论是指在开放经济条件下,一国货币政策的独立性、汇率稳定与资本自由流动三大目标只能同时实现两个。当前,人民币汇率在合理均衡水平上基本保持稳定,资本自由流动问题也非核心矛盾,而经济增长与通胀的背离则对货币政策形成一定掣肘,由此,我们提出“增长、通胀与货币政策独立性”的新三元悖论。

  回顾历史上2008年、2010年以及2017年三次通胀与增长相背离的情形可以发现,货币政策均在稳增长与防通胀之间选择了防通胀,但是其中的关键在于这三轮通胀均是PPI、CPI、核心CPI同时较大幅度上行的全面通胀。具体而言,在央行选择进行加息的时点,PPI增速基本达到5%-6%的水平,更重要的是,CPI增速均在2.5%以上,核心CPI增速或非食品CPI增速超越1%,体现了通胀的全面性。

  新三元悖论框架下的另一关键因素是海外货币政策的影响,如果美联储货币政策发生变化,100bps的中美利差或是引发我国货币政策调整的阈值。从美国经济修复进程和最近的通胀走势来看,如果疫情不出现超预期恶化,那么美联储逐步退出宽松政策或只是时间问题。从历史均值和投资者行为的角度看,100bps的中美利差是安全边界,如果美联储退出宽松政策导致中美利差突破安全边界,那么我国货币政策或将收紧来维持安全利差水平。

  在新三元悖论框架下,我们认为货币政策短期内大概率维持现状,明显收紧和宽松的概率均不大,但未来不排除收紧可能。考虑到美联储可能退出宽松政策,以及PPI向CPI传导的可能,我们给出了五条未来货币政策可能的选择路径。总体而言,当美联储未退出宽松政策,或退出宽松政策后中美利差维持在100bps以上时,如果国内通胀仍是仅PPI增速较高的结构性通胀,那么货币政策主要关注经济增长,将大概率维持现状;如果国内通胀出现PPI向CPI乃至核心CPI的传导而引发全面通胀,那么货币政策将转向关注通胀,将大概率收紧,不排除加息的可能。如果美联储退出宽松政策导致中美利差突破100bps的安全边界,那么我国货币政策或将收紧来维持安全利差。

  债市策略:在新三元悖论框架下,当前经济增长仍是我国货币政策关注的重点,我们认为货币政策短期内大概率维持现状;未来如果美联储退出宽松政策,中美利差缩小至100bps以内,或PPI上行引发全面通胀,那么不排除货币政策收紧可能。当前货币政策维持稳定,债市对于利多因素表现有所钝化,多空博弈进程中,预计债市进一步上涨空间有限,持续突破前期低点的难度较大。

(文章来源:明晰笔谈)

(责任编辑:DF064)

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